1. 重卡行业：2023 年起销量有望持续复苏

卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量 450~500 万辆左右，其中卡车占比接近 9 成，2020/2021 年销量超 400 万辆，2022 年受 疫情影响下滑至 330 万辆。从卡车内部来看，重卡销量占比持续提升，从 2005 年 16% 提升至 2021 年的 24%；轻卡销量占卡车比例持续稳定在 50%以上。（微/轻/中/重卡以总 质量 1.8/6/14 吨为区分）

1.1. 历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展

重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量， 其他外力因素并存。

(资料图)

1.1.1. 保有量：围绕 GDP 折射的真实运力需求波动，政策为主要外力

重卡保有量围绕 GDP 变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保 有量（以 2004 年实际保有量为基数，按照当年 GDP 增速进行折算）趋势基本一致。近 十余年来发展，2008~2012 以及 2016~2020 年两次在外力作用下增速较快，可以概括为： 成长性因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。

GDP 受消费+投资+出口三驾马车共同驱动。GDP 整体增速为经济发展的直接表征， 又可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动，以消费和投资为主，出口占 比整体较低。 从消费角度来看，最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相 关。二者从定义维度相差：1）教育医疗等服务性消费支出；2）居民自产自销等虚拟消 费支出等区别，但整体历史增速拟合来看高度相关。 从投资角度来看，资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分 为两大类：固定资产投资+存货投资，后者占比极低（5%左右），固定资产投资又可以分 为基建、制造业（设备投资）以及房地产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因，作 为逆周期对冲工具，在经济下行压力较大时作用明显。2008 年开启四万亿计划后，基础 设施建设投资涨幅较大，2022 年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然 为社会内需和工业企业盈利情况，本质上以大的技术或者人口变革为驱动，周期较长。 制造业投资同比增速变化来看，2004 年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明 显的周期性，略微落后于以 M1 为代表的社会流动性的周期变化，房地产投资增速当前 处于周期底部位置。

物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类，重卡底盘 归为工程类重卡，半挂牵引车归为物流类重卡，重卡整车按照 2：8 分别划分工程：物 流，可以发现：2005 年以来物流类重卡占比持续提升，当前稳定在 60%+水平，主要系 国内 GDP 增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。

除消费/投资增加所代表的经济增长外，保有量变化还受政策逆周期调节/排放标准 切换以及治超等额外政策因素的影响。

1.1.2. 销量：周期波动，中枢不断上移

重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量+保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量） +出口量。重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周 期、重卡更新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经 济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下 行压力较大。

长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因 素：1）长期因素：经济发展水平（GDP 拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求， 涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期 内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标 准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。

车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010 年之后报废率 降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以 2006/2007/2017 年等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切 换，以 2008/2013/2017/2021 年为例，排放标准切换会带来报废率升高。

出口角度，国内重卡行业出口持续攀升。2017~2022 年，我国重卡年出口量由 6.9 万辆持续提升至 17.4 万辆，2020~2022 年在全球疫情因素下，国内制造业供应链率先恢 复，出口发展较快，2021/2022 年重卡出口增速分别为 87%/53%。

1.2. 销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025 年销量有望回归 100+万辆

重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ保有量 +保有量*报废率+出口销量。2022 年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑 51%，至 67 万辆。我们预计，2023~2025 年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及 2016~2018 年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素 叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+27%/+48%/+24%达 85/126/157 万辆。

驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020 年以来消费受疫情影 响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020 年以前公路货运量以及消 费者信心指数保持高位，2020 年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货 运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022 年 12 月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)》，主要目标是促进消费 投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大 服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持 背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。

驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2 开始国六 A 全面 切换替代国五，2023 年起国六 B 上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基 础上，国六进一步对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六 A 相当于国 五/国六的过渡阶段，2023H2 国六 B 正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车 型，新老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017 年集中购买的大批量重卡也陆 续进入换车周期，进一步促进更换。

驱动因素三：国内重卡出口持续高增。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出 口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴 国家市场，重卡行业出口有望持续提升。

1.3. 格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动

重卡行业集中度较高，格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高，2022 年全年一汽 集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头 CR5 为 87%，与 2005 年 基本相同，二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看，2006~2022 年， 中国重汽、陕西重汽市占率明显提升，其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显， 2022 年相比 2006 年实现市占率翻倍增长达 13%，东风汽车市占率下滑最大，一汽集团、 福田汽车整体稳定。

2. 中国重汽 H：重卡龙头地位稳固，盈利能力表现卓越

中国重型汽车集团有限公司（以下简称“中国重汽集团”）为国内重卡整车制造行 业龙头。以重卡为基础，重汽集团产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特 种车及专用车等，并同步掌握发动机、变速箱、车桥总成等重卡核心部件研发制造能力。 公司积极推进技术自主可控，提升自身产品/技术力。依托自身成熟柴油动力总成技 术，先后打造豪沃（HOWO）、汕德卡（SITRAK）、黄河等多个重卡品牌，产品覆盖低、 中、高等不同价位区间，包括工程/物流等不同应用领域，并远销海内外全球市场。

国有控股，股权集中。中国重汽集团旗下拥有三个上市公司，分别为中国重汽（香 港）有限公司、中国重汽集团济南卡车股份有限公司（深圳 A 股上市公司）、中通客车 股份有限公司(深圳 A 股上市公司)。中国重汽（香港）有限公司的第一大股东为中国重 汽（维尔京群岛）有限公司（持股占比 51%），第一大股东由中国重汽集团 100%持股， 集团背靠山东重工集团与济南市国资委。公司同时为中国重汽集团（济南）卡车股份有 限公司（A 股上市公司）第一大股东（持股 51%）。

2.1. 四大板块协同发展，业绩周期波动向上

营收整体呈增长趋势，随行业波动，2022年业绩受行业周期下行影响阶段性下滑。 2007-2021 年公司营收从 213.3 亿元增长至 936.4 亿元，增幅超 4 倍；重卡销量波动对公 司影响最大，因此 2011-2015 年业绩受重卡行业下行影响承压，后受益于行业回暖而快 速增长；2021 年行业周期性波动等外力影响销量/业绩，2022 年，重汽实现营收 605.84亿元，同比-35.1%；2022 年归母净利润为 17.97 亿元，同比-58.4%。 中国重汽集团形成了以重卡核心的四大业务板块。公司拥有重卡、轻卡、金融以及 发动机零部件四类业务，以重卡为主，轻卡和其他车辆为辅，并掌握多种发动机、变速 箱等零部件关键技术。2022 年公司四大板块营收分别为 503/84/13/3 亿元，分别占比 81.62%/13.64%/2.09%/0.56%。

2.2. 行业周期下行影响业绩释放，长周期盈利表现稳定

重卡行业周期波动影响公司业绩，长周期盈利能力保持稳定。受行业周期性因素影 响，公司 2020 年后净利润下降较多，2022H1 归母净利润为 12.83 亿元，2022 年归母净 利润为 17.97 亿元，同比-58.4%。长时间历史复盘来看，公司毛利率中枢基本稳定在 15% 左右，净利率中枢保持在 3%左右。公司 2022 年总体毛利率为 16.89%，同比+0.11pct， 系毛利率较高的金融业务占比提升所致；2022 年公司重卡业务净利率为 5.2%，同比0.2pct；轻卡及其他车辆净利率为-6.5%，同比-2.2pct；发动机业务净利率为 6.6%，同比 -2.3%。公司为国内重卡龙头企业，经营与盈利状况健康稳定，随着行业需求复苏、产能 爬坡，公司有望凭借较强的规模效应进一步增厚业绩、拓展盈利空间。

期间费用结构持续优化，降本效果显著。2015 年后，中国重汽积极进行供给侧结构 改革，大力推进降本增效。随公司市场份额提升，销量增长伴随销售费用率下降，费用 摊销作用显著。2015 年，公司的期间费用率为 18.1%，至 2022 年，期间费用率已缩减 至 12.6%，相比降低 5.5pct。 深耕不辍，坚持研发投入。公司自 2007 年来坚定持续投入研发，2014 年后研发费 用率始终维持在 3%~4%。行业寒冬期间公司依旧沉潜研发，2022 年研发投入达 25 亿 元，研发费用率达 4.2%。

集团经营管理能力优秀，盈利水平随市场转好快速反弹。2012 年前，在 2008 年四 万亿计划刺激下，以中国重汽为代表的重卡企业产能扩张较快。但由于销量整体呈现下 降趋势，集团产能利用率较低，导致 ROE 下滑。后随着市场回暖，集团经营快速响应 市场需求，随着产能逐步释放，规模效应带来降本增效，集团盈利能力提升显著，2012- 2020 年，公司 ROE 从 0.66%提高到 21.33%。2021 年后公司销量随行业承压，ROE 有 所下降但仍高于历史最低水平。

3. 重卡：产品/技术/渠道全面领先，海内外双轮驱动份额提升

3.1. 集团产品矩阵丰富，重卡龙头地位稳固

集团品牌矩阵丰富，高中低档产品覆盖全面满足多种市场需求。中国重汽集团已经 形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局， 产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽 车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、 黄河、王牌、福泺等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的 企业。

细分市场优势明显，重卡行业市占率快速上升，销量与市占率行业“双第一”。1） 重卡：2011-2015 年重卡行业承压下行，集团在销量稳定的情况下，市占率由 2011 年的 9.6%上升至 13.81%；2015-2021 年，受益重卡行业转好，集团重卡销量呈增长趋势。期 间重卡销量由 8.2 万辆增长至 28.2 万辆，市占率由 14.9%上升至 20.2%，增速明显快于 行业整体；2022 年中国重卡行业销量触底，集团重卡销量下滑至 15.8 万辆，同比-44%。 但集团凭借牵引车等细分市场的产品组合和产品力优势，总销量依旧超出第二名销量 2 万余台，稳坐行业第一。批发市占率逆势增长至 23.5%，同比+3.3pct，仍为 2022 年国内 重卡市占率第一，显示出重卡龙头的经营韧性；2）轻卡：集团聚焦核心主业，2022 年 轻卡及其他车辆销售 8.01 万辆，同比-38%，市占率约 5%，同比-1.2pct，略有下滑。3） 结构：2022 年集团重卡/轻卡销量占比分别为 66.3%/33.7%。

重卡高端化稳步推进，高端产品支撑价格中枢。集团产品性价比较高，加之具有较 强的规模效应与渠道管理能力，尽管集团销量承压，重卡均价仍具韧性。随着未来新开发技术的配套应用，公司高端产品竞争力与话语权将进一步增强，价格中枢有望随着市 场需求一同上行，释放更大业绩弹性。

3.2. 国内国外双轮驱动，海外市场量价齐升

连续 18 年重卡出口量行业第一，2022 年重海外出口量超内销，收益出口兑现。重 汽国际公司海外市场布局逐年完善，目前集团拥有 4 万辆年出口能力，汽车出口量连续 多年位居中国重卡行业首位。2021 年集团重卡出口量达 5.41 万辆，同比增长 75%；2022 年实现重卡出口 8.9 万辆，同比增 64%，超越内销 6.9 万辆。2022 年国内/国外销量占比 为 44%/56%，分别贡献营收 242/261 亿元，海外营收同比+85.7%。2023 年 1-2 月集团累 计出口重卡 1.1 万辆，继续领跑行业。 海外高端化布局成效显著，出口高端产品占比提升。2022 年公司高端产品占出口总 量的 22.2%，同比提升 13.7pct。公司海外单车均价达 29.5 万元，同比+3.5 万元。随着海 外渠道、营销布局的持续优化，规模效应将带动降本增效，集团海外市场份额有望扩展， 开启业绩成长新空间。

1)国内：中国重汽销售部主要承担豪沃、豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内销 售任务；中国重汽商用车销售部承担 SITRAK（汕德卡）等品牌的销售服务职能。目前 商用车销售部在全国各地设有 29 个销售分公司，拥有 300 余家经销网络、500 余家特约 服务站、24 个配件中心库，建立起了覆盖全国经销、售后服务和配件供应网络。

2)海外：海外市场情况复杂，出口竞争力需要品牌、产品、渠道、服务多方协调。 中国重汽集团拥有于世界领先水平的整车研发与制造能力，集团能够根据各国的地理环 境、政策法规和购买能力实施精准的个性化产品策略，推出适应性车型。例如，针对蒙 古非公路路线而开发的“蒙古版豪沃”，为中东等地广人稀地区而开发的超大油箱车型 等。同时，中国重汽集团的多品牌策略配合分品牌的营销网络，能够更快提高集团产品 在细分市场的识别度。例如越南北部以重工业为主，中部以农业为主，南部以轻电子工 业为主，多品牌战略下集团能精准分配渠道资源，快速拓展市场份额。中国重汽立足国 内、国际两个市场，产品远销非洲、俄罗斯等国家和地区。目前，中国重汽已在海外 14 个国家和地区建立 28 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商 240 余 家，服务及配件网点近 500 个。海外市场先发优势助力集团进军全球化，随着重卡出海 进入加速扩张期，集团将继续拓展渠道布局，业绩成长空间有望进一步打开。

3.3. 全方位布局核心技术，积极转型新能源智能网联领域

集团形成了纯电动+混合动力+氢燃料电池三大技术路线核心布局，核心技术自主可控。中国重汽集团对核心技术不懈追求，逐步构建技术维度核心竞争力。发动机方面， 集团在发动机降低油耗领域持续推进，2022 年 MC13H 48%热效率发动机投入量产，该 发动机在耐磨性、轻量化以及整体强度上表现优秀。随着与潍柴等合作方的进一步融合， 2022 年中国重汽成为首家且唯一搭载热效率为 52.28%的柴油机的商用车企业。

集团发动机市占行业比例较为稳定，常年维持在 10%左右。随着与潍柴合作的深入， 集团内部发动机自供配套比例略有下降，内部潍柴配套比例增加。但多种发动机配套有 助于为用户提供更多选择，扩大潜在客户群体。同时也有助于集团吸收发动机领域的经 营管理方法，完善发动机业务，实现 1+1>2 的效果。

2022 年公司发动机业务营收为 114.24 亿元，同比-41.4%。集团外部发动机销售营 收为 3.43 亿元，占发动机总营收比例为 3.0%。集团发动机业务净利率为 6.6%，同比2.3pct，主要系整车销量下降引起规模效益下降，固定成本摊销导致净利率承压。随着行 业复苏，集团产能利用率爬坡，集团发动机业务盈利能力有望拐点向上。

积极转型新能源，智能化项目持续落地商业场景。从 2019 年起，集团开始在山东 省济南市莱芜区投资建设智能网联（新能源）重卡项目，该项目主要用于生产黄河 X7 系列、豪沃 TH7 系列、豪沃 TX 系列等车型。截至目前，项目正在持续投入建设中，其 中驾驶室焊装线、内饰线、涂装线、总装线等阶段已投入运行，各系列车型也在逐步进 行通线验证，以及正逐步完善 MES、LES、WMS、智慧园区等系统及数据治理机制。

集团与港口的商业化合作不断深入。中国重汽自 2018 年初联合天津港、主线科技 开发智能、无人、线控电动集卡以来，项目取得快速进展。从一台试点，到两台协作， 再到四台协同单线运营，最后到 25 台多线批量运营，中国重汽智能网联系统的安全性、 稳定性、可靠性已得到市场充分认可。目前公司已与宁波港、日照港等多个港口开展商 业化合作，未来智能化项目有望落地更多商业场景。

4. 轻卡业务：依托重卡核心技术布局，市占率稳定提升

中国重汽集团拥有豪沃和豪曼两大轻卡品牌，以豪沃为核心品牌。旗下拥有豪沃悍 将、豪沃小将、豪沃统帅系列等轻卡产品。 轻卡产品精准定位，多点开花，核心技术支撑产品推广。2022 年针对蓝牌轻卡新 规，集团技术储备深厚，率先推出豪沃统帅与豪沃悍将等轻量化车型，在合规的前提下 将发动机重量缩减至 280kg。此外，轻量化车桥、全铝合金外壳变速器等新材料、工艺 也为实现“轻量重载”做出贡献。2023 年集团还推出高效无极 S 动力链技术，赋能领卡 产品节能与结构效率提升。无极 S 动力链综合节油将在原有 11.5%的基础上，再提升 4%， 达到 15.5%。其中的 S-AMT16 变速箱拥有 8 速前进挡，比六档箱大 50%；32 位高效处 理器能够精确识别路况并保持在经济转速内，相比传统手动变速箱可提升 3%-5%的节 油率。目前，中国重汽 HOWO 新统帅已于 2022 年 4 月上市，引领集团轻卡高端进阶。 未来，集团能够凭借良好管理与生产能力，将升级的动力链迅速匹配更多产品，赋能用 户产品生命周期内降本增效，进一步提升中国重汽在轻卡市场的竞争力与市场份额。

新旧技术路线兼顾，轻卡产品继续丰富。2023 年 3 月中国重汽推出了自主研发的 两挡电驱桥技术的蓝立方新能源轻卡。整车搭载 100.27kWh 磷酸铁锂电池，满载工况可 达 300km 续航，较同级别竞品高 8%；支持超级快充，最快 30 分钟充电 80%，65 分钟 可实现满电续航，运营效率进一步提升；集团自主研发的行业唯一两挡变速集成电驱桥 大大提升了车辆承载、爬坡能力。该款纯电轻卡主要面向中高端城市配送及中短途城际 运输市场，进一步完善了集团在新能源轻卡领域的布局。 近年来轻卡行业份额整体稳定。2022 年受物流等行业承压影响，公司轻卡销量与市占率略有下滑。2022 年轻卡及其他车辆销售 8.01 万辆，同比-38.0%，市占率约为 5.0%， 同比-1.2pct。目前集团正在优化淘汰低效网络，2022 年集团于国内有 1100 家经销商， 2300 家服务站，120 家改装企业。此外，集团不断推进轻卡高端智能化，通过丰富产品 线以实现中高端市场全面覆盖，轻卡单车均价由 2013 年的 6.9 万元上升至 2022 年的 10.5 万元。未来集团轻卡销量随行业回暖，轻卡单价提升有望为公司提供更大业绩弹性。

5. 金融业务持续开拓，有望进一步提升盈利中枢

国际化重卡车企高盈利金融业务占比较高，为重汽带来发展借鉴。帕卡公司是全球 领先的北美龙头重卡制造商，其业务涵盖了设计生产和制造卡车（含轻卡、中卡和重卡）， 生产制造售后零部件和汽车金融服务（含消费者金融和经销商金融）。横向来看，重汽 H 股的毛利率水平与美国帕卡相近，但净利率低于美国帕卡。主要系二者整体规模效应差 异以及售后金融等高盈利业务占比差异导致。

中国重汽发展路径对标国际化重卡企业，高盈利水平的金融业务持续开拓。集团现 已形成覆盖全国的金融服务体系，现已与全国千家经销商建立了合作关系，业务包括提 供汽车贷款、汽车融资租赁和周转车贷款等业务。集团通过科技赋能，建立了数字化与 智能化风控体系，进一步提升了集团金融服务的质量，增强了集团金融业务支持销售的 能力。同时，灵活的金融服务体系也能够帮助集团拓展海外市场客户群；集团金融业务 毛利率较高，2019 年后集团外金融业务营收占比呈增长趋势，2022 年占比为 75%，同 比 2016 年+20.8pct，2022 年净利率为 39.9%，同比+3.3pct。未来随着集团国内与出口销 量的增加，集团金融业务有望继续扩展，贡献更多利润。

6. 盈利预测

基于以下核心假设，我们对中国重汽 2023~2025 年盈利进行预测： 1）公司 2023~2025 年收入增速预计分别为 33%/42%/26%； 2）公司 2023~2025 年毛利率分别预计 17.0%/17.5%/18.3%； 3）公司 2023~2025 年销售费用率分别为 4.3%/4.4%/4.6%；管理费用率（包括研发 费用率）分别为 6.9%/6.4%/6.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）